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Einschätzungen zu aktuellen Investmentthemen

Gegen Ende Februar führten Kurseinbrüche bei den chinesischen Stammaktien und zunehmende Sorgen in Bezug auf das Ausmaß der Krise im Hypothekenmarkt für Kunden mit schlechter Bonität in den USA zu deutlichen Glattstellungen an den globalen Märkten. Obwohl ein Großteil der Verluste wieder wettgemacht werden konnten, blieben die Märkte im März nervös. Dies legte sich erst, nachdem die Fed und die Bank of England Stellungnahmen veröffentlichten, die auf eine weniger harte Zinslinie schließen ließen.

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Einige Marktabstriche kamen nach der langen Hausse in der zweiten Jahreshälfte 2006 nicht überraschend. Sollten die Kursverluste nun beendet sein, so wäre vor allem die Seichtheit der Konjunkturflaute bemerkenswert. Glattstellungsverkäufe an reifen Haussemärkten sind keine Seltenheit. Sie halten normalerweise für ca. acht Wochen an und produzieren Kursrückgänge von mehr als 10 %. Solche Glattstellungen nehmen Investoren für gewöhnlich auch ihren Risikoappetit. Gemäß diesen Standards war die Differenz zwischen Höchst- und Tiefstand im Quartal nicht sonderlich von Bedeutung und die Risikotoleranz der Investoren schien sich nicht in Risikovermeidung zu verwandeln.

Reichlich Volatilität war für die Dynamik der Aktienwerte von sehr hoher Bedeutung. Unternehmerische Liquidität war ein signifikanter Faktor, da eine starke Rentabilität gekoppelt mit relativ geringen Investmentauslagen in einer erheblichen Akkumulation liquider Vermögenswerte in den Bilanzen resultierte. Die Unternehmen waren nicht bereit, Fonds in unerschlossene Kapitalprojekte zu investieren. Stattdessen verlegten sie sich lieber auf Akquisitionen und gaben den Investoren Kapital durch Dividenden und Aktienrückkäufe zurück. Eine andere wesentliche und schnell wachsende Liquiditätsquelle waren Bankdarlehn, die sich in deutlicher Form durch zunehmend raffiniertere Besicherungen und derivative Mechanismen multiplizieren und dann Private Equity Übernahmefonds zugeführt werden. Die Kombination aus Fusionen und Akquisitionen, Aktienrückkäufen und Private Equity-Übernahmen hat die Aktienkursbestimmung unterstützt, indem das globale Angebot öffentlich gehandelter Aktien reduziert wird.

Großkapitalisierte Werte schlaff
Der Einfluss von Private Equity auf die Kursentwicklung lässt sich an einer ungewöhnlichen Eigenschaft des Haussemarktes beobachten: die relativ schwache Wertentwicklung großkapitalisierter Blue Chips. Dieses Phänomen ist vor allen Dingen in Märkten sichtbar, die von Übernahmefonds penetriert sind. Global betrachtet, stand das mittlere Kurs-Gewinn-Verhältnis im ersten Quartal bei 10 % Prämie zum Durchschnitt. In Großbritannien, wo Private Equity-Übernahmen besonders einschneidend wirken, lag die Prämie bei 25 %. Dem gegensätzlich sind die Zahlen in Japan und in den Emerging Markets, wo der Einfluss dieser Fonds wesentlich geringer ist. Aus diesem Grund liegen die Marktbewertungen insgesamt, wenn auch nicht auf einem billigen Niveau, so doch angemessen bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 14,4. Die mittleren Bewertungen sind weitaus deutlicher gestreckt, selbst wenn Sektoren nicht berücksichtigt werden, deren Erträge und Rentabilität fast auf einem Konjunkturhoch ist. Der offensichtliche Unterschied zwischen den schlaffen Mega-Werten und den anderen Titeln des Marktes ist, dass letztere Übernahmeziele darstellen und im Zentrum von jeder Menge Spekulationen stehen. Großkapitalisierte Werte sind demgegenüber bisher noch nicht von Spekulationen ergriffen.

Extensive Private Equity Liquidität wird zudem durch die sehr vorteilhaften Bedingungen gefördert, zu denen Banken bereit sind, solche Abschlüsse durchzuführen. Analysten haben angedeutet, dass Private Equity Funds in Großbritannien normalerweise in der Lage sind, Kapital zu gleichen Raten zu leihen und Einlagen zu machen. Die Banken machen ihre Gewinne vermutlich aus den anfallenden Gebühren. Diese Raten sind anderorts am Markt nicht erhältlich, was die notwendig höheren Ertragsraten für Unternehmen erklärt, wenn sie neue Investitionen bewerten. Gleiches gilt für Investoren, die Aktien erwerben möchten, verglichen mit Finanziers, die das gleiche Unternehmen übernehmen möchten. Dies bereitet auch in Hinsicht auf die Umsicht der Kreditgeber Sorgen.

Höhere Transaktionskosten, zunehmendes Leverage und potenziell unhaltbare zyklische Rentabilität tendieren allesamt dazu, die Risiken bei der Abwicklung von Abschlüssen zu erhöhen. Obwohl Buy-out Funds undurchsichtig sind, existieren anekdotische Nachweise, dass höhere Preise für die Vermögenswerte die Manager dazu zwingt, bei der Kostenerfassung neuer Projekte ihre Mindestrenditen zu reduzieren und die Amortisationsdauer zu verlängern.

Obwohl Privatbesitz Unternehmen auf den ersten Blick erlaubt, längerfristiger zu planen als börsennotierte Unternehmen, so ist doch die erfolgreiche Rückführung eines Geschäfts in die Öffentliche Hand ultimativ von der Rentabilität einer jeden Übernahme abhängig. Geschäftspläne gehen davon aus, dass die überlegenen Betriebs- und Finanzmanagementkompetenzen von Private Equity Unternehmen in solcher Weise das akquirierte Unternehmen verbessern, dass der Markt problemlos erhebliche Prämien bei der Neuquotierung zu zahlen bereit ist. Basierend auf dem von Private Equity aufgebrachten Kapital, deuten Schätzungen darauf, dass bis zu US$550 Mrd. an neu quotierten Wertpapieren schließlich wieder auf den öffentliche Markt kommen. Angesichts der Tatsache, dass die globalen Aktienemissionen 2006 die Hälfte dieser Ziffer ausmachten, bleibt es abzuwarten, ob zukünftige Liquidität ausreichend expandiert, um diese Neuausgabe von Aktien zu absorbieren.

Optimistischer stimmt der immer noch solide wirtschaftliche Hintergrund – ein wenig unsicher in den USA, jedoch robust anderorts. Wichtige Indikatoren deuten darauf, dass die Aktivitäten in der zweiten Jahreshälfte zunehmen sollten. Es gibt Zeichen, dass die Unternehmen die vorsichtige Haltung aufgeben, welche sie von Investitionsausgaben abgehalten hat. Des weiteren herrscht immer noch eine Diskrepanz zwischen den Unternehmensbewertungen von Investoren und denen von Übernahmefonds, wodurch sich Profite arbritieren lassen. Wie dem auch sei, es gibt ausreichend Warnsignale, die eine gesunde Vorsicht rechtfertigen.

Ein lang erwarteter Umschwung im japanischen Immobilienmarkt
Nach einer langen rückläufigen Phase sind die Landpreise in Japan nun wieder gestiegen. Laut offiziellen Statistiken waren die Landpreise am 1.Januar 2007 landesweit um 0,1 % höher als ein Jahr zuvor, Kommerzielle Landpreise stiegen sogar um durchschnittlich 2,3 %. Im Vergleich dazu fielen die Preise für kommerzielles Land und für Bauland im vorherigen Jahr um 2,7 %. Tatsächlich sind die Zunahmen deutlicher als in vielen anderen Teilen der Wirtschaft. Beispielsweise legten die Preise in erstklassigen Großstadtgegenden seit Jahresanfang um 30–40 % zu.

Unserer Meinung nach sind die Hauptgründe dieser Entwicklung in den niedrigen Zinsraten und der Expansion der REITs zu suchen. Die Bank of Japan (BOJ) hat seit Mitte 2006 zweimal die Zinsen erhöht. Sie liegen jedoch immer noch bei bescheidenen 0,5 % und die großen Banken bieten lediglich 0,2 % auf gewöhnliche Einlagen. Auf der Suche nach besseren Erträgen haben viele Investoren ihr Kapital in andere Investmentprodukte wie z. B. Investment Trust Funds und REITs verlagert.

An der Börse in Tokio sind seit der Auflage des ersten REIT in 2001 mittlerweile mehr als 40 REITs notiert. Die gesamte Marktkapitaliserung notierter REITs ist höher als ¥5 Billionen (US$42Mrd.). Zudem haben viele globale REITs in japanische Immobilien investiert.

Immobilien war aufgrund der erheblichen Minimalinvestionen, der besonderen Charakteristika jeder individuellen Immobilie, der niedrigen Liquidität und der hohen Transaktionskosten üblicherweise unterbewertet. Die Einführung der REIT-Struktur hat diese Probleme beseitigt und den Immobilienmarkt in eine Anlageklasse verwandelt wie keine andere. Das Wachstum der REITs hat zu einer Neubewertung am japanischen Immobilienmarkt geführt, was den aktuellen Anstieg der Landpreise erklärt.

In den 1980er Jahren haben die Immobilienpreise stark angezogen. Als die Blase dann platzte, war das einer der Katalysatoren für die anhaltende Konjunkturflaute der japanische Wirtschaft in den 1990er Jahren, das sogenannte “verlorene Jahrzehnt“. Eine Folge dieses Präzedenzfalls ist es, dass einige Marktbeobachter den gegenwärtigen Preisanstieg im Immobilienmarkt als besorgniserregend ansehen.

Es gibt jedoch zwei entscheidende Unterschiede zwischen damals und heute. Zum einen wurde die Immobilienblase in den 1980er Jahren zu großen Teilen von Spekulanten auf der Suche nach schnellen Gewinnen ausgelöst. Im Gegensatz dazu sind es heute einkommensorientierte Investoren, die im Immobilienmarkt investieren und aus der Zinsarbitrage zwischen Immobilien und anderen finanziellen Vermögenswerten Vorteile ziehen. Zum anderen stiegen die Preise in den 1980ern in einem Umfeld mit niedriger Liquidität scharf an. Heutzutage ist die Zahl der Transaktionen wesentlich höher und der Markt deutlich liquider. Es steht außer Frage, welche Bedingungen die Preise realistischer bestimmen.

Investmentgelegenheiten bei US-amerikanischen Blue Chips im Überfluss
Obwohl sich die US-Märkte seit dem Kursrutsch gegen Ende Februar und Anfang März wieder erholt haben, liegen die Bewertungen immer noch auf ihrem niedrigsten Niveau seit 10 Jahren. Über die vergangenen drei Jahre war die USA tatsächlich global betrachtet zusammen mit Thailand und Taiwan einer der drei Märkte mit der schlechtesten Wertentwicklung. Bewertungsmäßig erscheint die USA deshalb sehr attraktiv. Zwei interessante Faktoren sind im Hintergrund der US-amerikanischen Aktienentwicklung besonders hervorzuheben. Zum einen die hohen Steuerraten. Viele Leute scheinen ich nicht bewusst zu sein, dass wir in den USA ein sehr scharfes Steuerregime haben, welches lediglich von Japan übertroffen wird. Zum anderen herrschen in den USA relativ hohe kurzfristige Zinsen. In den entwickelten Ländern sind sie lediglich in Australien und Neuseeland höher. All dies bedeutet, dass sich im US-Markt einige erheblich unterbewertete Titel finden.

In diesem Zusammenhang haben wir bei Templeton ein zunehmendes Interesse an großkapitalisierten US-amerikanischen Finanzwerten entwickelt, z. B. Merrill Lynch, JP Morgan und Fannie Mae. Sie haben alle seit Mitte 2006 eine starke Wertentwicklung vorgelegt. Gleiches gilt für den Medientitel News Corp, ein anderer unserer Favoriten. Namen wie Microsoft wurden ebenfalls zu ungewöhnlich niedrigen Kursen gehandelt, obwohl der Wert von Microsoft allmählich von den Investoren anerkannt wird. Sein Nettoeinkommen war im letzten Jahr höher als die Umsätze 1997. Die Umsätze von Microsoft haben sich in den vergangenen 10 Jahren vervierfacht, es ist eine gewaltige Franchise, hat eine erstklassige Rentabilität und US$20 Mrd. Barwert in der Bilanz. Doch trotz alledem will niemand mehr als ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 für dieses Unternehmen zahlen. Oracle – ein weiterer US-amerikanischer Tech-Gigant – gefällt uns ebenfalls. Wie Microsoft hat auch Oracle großartige Profitmargen. Das Unternehmen hat erst kürzlich unerwartet gute Einnahmen und Erträge berichtet und die Bewertung vor dem Hintergrund seines langfristigen Wachstumspotenzials recht günstig.

In einem anderen relativ schwachen Markt, Taiwan, haben wir ebenfalls unsere Investments erhöht. Eines der taiwanesischen Unternehmen nach unserem Geschmack ist Lite-On Technology, das LED-Bildschirme herstellt. Dieses Technologieunternehmen bietet 20 % Ertragswachstum und 7 % Dividendenrendite bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von lediglich 11.

Kurzfristige Volatilität verschleiert das mittel- und langfristige Potenzial
Gegen Ende Februar und Anfang März kam es an den globalen Märkten, inkl. Indien, zu synchronisierten Kurskorrekturen. Die indischen Märkte waren zudem durch inländische Entwicklungen beeinflusst. Zum Beispiel hat die Reserve Bank of India (RBI, Indiens Zentralbank) zunehmend seinen Schwerpunkt auf Preisstabilität verlagert, was zu einem Anstieg der kurzfristigen Zinsen und bei der Mindestreserve (CRR) führte. Die Regierung gab obendrein Fiskalmaßnahmen zur Bekämpfung der Inflation bekannt, was zu instabilen Preisen in einigen Sektoren wie z. B. Zement, Stahl, Öl und Gas führte.

Trotz einiger kurzfristiger Volatilität und Bewertungsaufschlägen gegenüber anderen asiatischen Ländern ist der indische Aktienmarkt vor dem Hintergrund starker betrieblicher Cashflows und hoher Erträge attraktiv. Ein Ertragswachstum von 12–15 % für börsennotierte indische Unternehmen ist in greifbare Nähe gerückt. Sicherlich existieren Risiken für die Erträge durch steigende Produktions- und Kreditkosten. Dies wird jedoch durch starkes Volumenwachstum, Preisgestaltungsmöglichkeiten und niedriges Leverage ausgeglichen. All dies bedeutet, dass wir bei der Wertentwicklung von Aktien eine größere Divergenz erwarten können.

Die vierteljährlichen Ergebnisse der meisten indischen Unternehmen/Sektoren lagen entweder auf einer Linie mit den Erwartungen oder haben die Schätzungen während des Fiskaljahres übertroffen. Es gab Bedenken, dass die jüngsten Zinserhöhungen und die höheren Rohstoffpreise als Wachstumsdämpfer wirken könnten.

Die steigenden Darlehnskosten können jedoch zu einem großen Teil von den indischen Unternehmen durch Auslandskredite gemildert werden. Zudem wurden die lebhaften Aktienmärkte für das „De-Leverage“ der Bilanzen genutzt. Indische Unternehmen haben es ebenfalls während des letzten Jahrzehnts geschafft, die Zunahme der Produktionskosten durch eine verbesserte Produktivität zu absorbieren. Es war auch möglich, einige Kosten durch eine rege Nachfrage zu kompensieren.

Die vergangenen fünf Jahre sahen ein starkes durchschnittliches Ertragswachstum. Es könnte jedoch aufgrund von exzessiven Ertragserwartungen zu einiger kurzfristiger Volatilität kommen. Typischerweise übersteigt der Multiplikator das nominale BIPWachstum um nicht mehr als 1,3. Deshalb kann es sein, dass sich das Ertragswachstum auf einem eher aufrecht zu erhaltenen (und immer noch attraktiven) Niveau von 15–20 % einpendeln wird. Die Erhöhungen der CRR & des Leitzins für Repogeschäfte wird den Druck auf die Zinsen erhöhen und wahrscheinlich jene Sektoren betreffen, die in hohem Maße vom inländischen Verbraucherwachstum abhängen. Auf kurze Sicht könnten die Märkte auch unter einer Verschärfung der Geldpolitik und höheren Risikoprämien – verursacht durch steigende Verzinsungen am Fremdkapitalmarkt – leiden. Der indische Rupee ist ein weiterer Sorgenfaktor, denn er legte in den letzten zwei Jahren gegenüber dem US-Dollar um 10 % an Wert zu. Nichtsdestotrotz halten wir die mittel- und langfristigen Aussichten angesichts der starken ökonomischen Fundamentaldaten für positiv.

Wir konzentrieren unseren Schwerpunkt weiterhin auf Unternehmen, die von breit gestreuten Makrothemen in Indien profitieren, z. B. der zunehmende Konsum, steigende Investitionsausgaben & Investment, Regierungsinvestitionen in die Infrastruktur und der globale Trend zur Verlagerung ins Ausland. Wir haben die jüngste Phase mit Volatilität dazu genutzt, das Portfolio neu zu strukturieren und Aktien, die unseren Zielkurs erreichten mit attraktiven Bewertungen ersetzt. Letztlich haben wir uns erneut auf großkapitalisierte Werte in Indien konzentriert und nicht auf kleine oder mittlere Marktkapitalisierungen.