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Brexit Referendum

Droht offenen Immobilienfonds die nächste Krise?

Was sind mögliche Auswirkungen des Brexit Referendums auf die deutschen offenen Immobilienfonds? Scope Analysis hat nach den aktuellen Fondsschließungen britischer Immobilienfonds in Folge der derzeitigen Marktunsicherheit alle deutschen offenen Fonds mit Großbritannien-Anteilen auf aktueller Datenbasis erneut untersucht und kommt zu folgenden Ergebnissen:

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Scope Analysis
Brexit
Offene Immobilienfonds

1. Höheres Absorptionsvermögen der Marktunsicherheit in Großbritannien aufgrund der höheren geografischen Diversifizierung deutscher Fonds.
2. Kurzfristig keine nennenswerten Verluste aus Abschwächung des Britischen Pfunds zu erwarten, da die Fonds ihre Währungsrisiken fast vollständig absichern.
3. Leichte Marktanpassungen sind aufgrund aktuell vergleichsweise konservativerer Bewertungsniveaus und langlaufender Mietverträge verkraftbar.
4. Risiko von Fondschließungen deutlich geringer als nach der Finanzkrise, da höhere Robustheit gegen Mittelrückgaben aufgrund der Regelwerksanpassungen nach der Finanzkrise 2008. Sollte es zu deutlichen Korrekturen am britischen Immobilienmarkt kommen, werden sich die offenen Immobilienfonds diesen jedoch nicht gänzlich entziehen können.

Eine durch den Brexit ausgelöste Eintrübung der wirtschaftlichen Lage würde sich negativ auf die Mietflächennachfrage insbesondere im Bürobereich auswirken. Davon können sich perspektivisch auch die Fondsimmobilien bei Neu- oder Nachvermietung nicht abkoppeln. Dieses Risiko wird dadurch begrenzt, dass der überwiegende Teil des UK-Portfolios der offenen Fonds durch recht lange Mietvertragsrestlaufzeiten gekennzeichnet ist.

Eine höhere Risikowahrnehmung bei Investoren, ausgelöst durch erwartete negative wirtschaftliche Auswirkungen, kann zu fallenden Immobilienpreisen führen. Aktuell ist der Transaktionsmarkt in Großbritannien vorübergehend zum Erliegen gekommen. Die Auswirkungen auf den britischen Immobilienmarkt schätzt Scope allerdings deutlich geringer ein als bei vorangegangenen Krisen, wie beispielsweise der Finanzmarktkrise 2008.

Aber auch mögliche positive Optionen werden aktuell bereits von den deutschen Asset Managern geprüft. Sofern sich keine dauerhaften und strukturellen Veränderungen der Investmentmärkte ergeben, wird die Möglichkeit der Ausnutzung von Marktchancen geprüft, um für die Fonds antizyklisch anzukaufen, z. B aus den Portfolios der nun geschlossenen britischen Fonds.

Schließungen wie bei den Immobilienfonds in Großbritannien erwartet Scope aktuell jedoch nicht. Anders als bei den britischen Produkten wurden die gesetzlichen Regelungen hinsichtlich der Rückgabemöglichkeiten bei den deutschen offenen Immobilienpublikumsfonds nach der Finanzkrise 2008 geändert. Die tägliche Rückgabemöglichkeit gilt nur noch für Altanleger und dies auch nur beschränkt auf bis zu 30.000 Euro pro Halbjahr. Für Neuanleger sind seit Einführung des KAGB im Juli 2013 eine zweijähige Mindesthaltedauer sowie eine einjährige Kündigungsfrist einzuhalten.

Währungsabsicherung minimiert Risiken signifikant
Die offenen Immobilienpublikumsfonds sichern ihre offenen Währungspositionen weitgehend ab. Das heißt signifikante Abwertungen einer Währung, wie dies aktuell beim Britischen Pfund der Fall ist, haben nur marginale Auswirkungen auf die Sondervermögen. Die überwiegend über zwölf Monate abgeschlossenen Devisentermingeschäfte (DTG) schwanken zwar in ihrer internen Bewertung - ein DTG gewinnt im Falle einer Abwertung der Fremdwährung bei entsprechender Konstruktion ungefähr so viel an Wert, wie die Immobilie parallel an Wert verliert und vice versa – aber der Währungseffekt für den Fonds wird durch sie fast vollständig ausgeglichen. Bei Abschluss zum Ende der Laufzeit findet der „verlorene“ Betrag daher als Liquidität Eingang in das Fondsvermögen, das Immobilienvermögen sinkt wie dargestellt auf der Gegenseite. Ein bilanziell neutraler Vorgang. Einzig die Mieteinnahmen können nicht im Vorfeld abgesichert werden. Die Mieteinnahmen, die in Britischen Pfund vereinnahmt werden und in Euro bei den Fonds ankommen, sinken folglich bei dem aktuellen Niveau des Kurses des Britischen Pfunds verglichen mit seinem Wechselkursniveau vor der Brexit-bedingten Abwertung. Fazit: Auf die Fondsanteilpreise wirkt also nur die Schwankung des laufenden Devisentermingeschäftes. Die sinkenden Mieteinnahmen sind Cashflow-relevant und mindern daher das operative Ergebnis der Fonds.

Breite Diversifikation im Vergleich zu den britischen Fonds wirkt positiv

Die deutschen offenen Immobilienfonds für Privatanleger sind überwiegend breit diversifiziert und dies sowohl hinsichtlich der Nutzungsarten als auch hinsichtlich der geografischen Verteilung. So sind die höchsten UK-Quoten in der Spitze bei 25 Prozent (siehe nachstehende Tabelle). Der hausInvest, der hier die Spitzenposition einnimmt (25,1 Prozent per 31.05.2016), investiert überwiegend jedoch nicht in den sehr schwankungsanfälligen Büromarkt (19 Prozent), sondern insbesondere in den Bereich Einzelhandel (75 Prozent). Das Handelssegment könnte von der derzeitigen Abwertung des Britischen Pfund sogar profitieren, da das günstige Pfund Reisen nach Großbritannien attraktiver macht; auf der anderen Seite trübt sich das Konsumklima im Binnenmarkt aktuell natürlich ein.

In Summe ist jedoch zu erwarten, dass sich die derzeitige Unsicherheit eher negativ auf den Immobilienmarkt auswirkt. Aktuelle Vertragsverhandlungen werden unterbrochen oder kürzlich abgeschlossene Verträge nachverhandelt. Die überwiegende Anzahl der Vertragsabschlüsse, die nach Bekanntwerden der Durchführung des BrexitReferendums, getätigt wurden, enthalten Rücktrittsklauseln. Allgemein bleibt zu konstatieren, dass die Haltung am Markt derzeit sehr abwartend, gar zögerlich ist. Allerdings schauen sich große institutionelle Investoren bereits die Portfolien der unter Druck geratenen UK-Fonds an. Es besteht jedoch noch keine Einigkeit darüber, wie hoch die anzusetzenden Risikoprämien sein sollten. Alle Marktteilnehmer warten deshalb derzeit auf die ersten Transaktionen am Markt. Der Einstieg wäre auch vor dem Hintergrund des Wechselkurses attraktiv.

Fondsname ISIN Anteil Großbritannien
HausInvest DE0009807016DE000980701625,1%
Grundbesitz europa DE000980700818,8%
Deka-ImmobilienEuropa DE000980956615,4%
UniImmo: Global DE0009805556 11,7%
Grundbesitz globalDE0009807057 9,7%
WestInvest InterSelect DE00098014235,6%
Deka-ImmobilienGlobal DE00074836125,5%
UniImmo: Europa DE0009805515 4,8%
UniImmo: DeutschlandDE0009805507 3,0%

Abwertungsrisiken und das aktuelle Bewertungsniveau der Fonds
Die Fonds sind derzeit etwas konservativer bewertet, als es das jüngste Vorkrisenniveau erlaubt hätte. Dies liegt an dem deutschen Bewertungsverfahren, das auf den nachhaltigen Wert einer Immobilie abstellt. Dieser Umstand bietet den Fonds aktuell einen Puffer, um mögliche Abwertungen abfedern zu können. So ist das UK-Portfolio der Union Investment mit einem Vervielfältiger mit 19,3 (Renditeäquivalent: 5,2%), der grundbesitz global mit 18,6 ebenso wie die Publikumsfonds der Deka mit 18,5 (Renditeäquivalent: jeweils 5,4%) der grundbesitz europa mit 16,9 (Renditeäquivalent: 5,9%) und der hausInvest mit 16,3 (Renditeäquivalent: 6,1%) - per Stand 31.05.2016 bzw. 30.06.2016. Die Vergleichbarkeit der Bewertungsfaktoren ist aufgrund der Nutzungsarten und Objektqualitäten zwar nur mit Einschränkungen möglich, die Renditen über fünf Prozent sind aber in Bezug auf die jüngsten Immobilientransaktionen grundsätzlich als eher konservativ zu bezeichnen. Dennoch würden sich bei einer deutlichen Anpassung der Vervielfältiger auch negative Auswirkungen auf die bestehenden Bewertungen ergeben. Aufgrund der überwiegend langfristigen Mietverträge wirken sich wirtschaftsinduzierte Mietrückgänge jedoch eher zeitverzögert auf die Bewertungen aus.