Commerzbank-Volkswirte: zunehmend unscharfes Konjunkturbild

Von der Konjunktur kommen derzeit widersprüchliche Signale. In den Vereinigten Staaten verstärken sich die Anzeichen für ein Ende des Booms im Immobiliensektor. Unklar ist allerdings, ob dies, wie allgemein erwartet, eine Abschwächung der Konjunktur nach sich ziehen wird. Bislang ist hier- von nichts zu spüren. Zu Jahresbeginn hat die amerikanische Wirtschaft vielmehr merklich an Fahrt aufgenommen. Die Volkswirte der Commerz- bank gehen in ihrer neuesten Analyse aber weiterhin davon aus, dass sich das Expansionstempo im weiteren Jahresverlauf auf ein mittelfristig tragba- res Niveau verlangsamen wird. Im Euroraum sollten angesichts der hervor- ragenden Stimmung in der Wirtschaft eigentlich keine Zweifel an einem Auf- schwung bestehen. Die "harten" Daten zeigen jedoch weiterhin nur eine moderate Expansion. Tatsächlich scheint sich der Zusammenhang zwischen den Stimmungsindikatoren und der Veränderungsrate des realen Bruttoinlandsprodukts seit 2002 verändert zu haben, so dass es derzeit sinnvoller ist, mehr auf die Richtung als auf das Niveau dieser Größen zu achten. Die fundamentalen Rahmenbedingungen sprechen unverändert gegen eine nachhaltige Verstärkung der Konjunktur.

Steigende Inflationsrisiken....
Die Preisaussichten haben sich in den vergangenen Monaten leicht einge- trübt. Die Rohölnotierungen weisen noch immer steigende Tendenz auf. Die Energiepreise in den Industrieländern sind auf neue Rekordstände geklettert. Aber auch der Verbraucherpreisindex ohne Energie und Nah- rungsmittel ist sowohl in den Vereinigten Staaten als auch im Euroraum zuletzt etwas stärker gestiegen als erwartet. Hinzu kommen widersprüch- liche Signale bezüglich der Lohnentwicklung in den Vereinigten Staaten. Die Bankvolkswirte gehen aber weiterhin davon aus, dass der Preisauftrieb unter Kontrolle bleibt und sich die Befürchtungen eines zunehmenden Inflationsdrucks letztlich als unbegründet erweisen.

... erschweren kurzfristige Kursbestimmung in der Geldpolitik
Für die Notenbanken stellt sich die Frage, wie sie auf die aktuell gestie- genen Inflationsrisiken reagieren sollen. Bislang geht die Fed davon aus, dass die US-Wirtschaft rechtzeitig auf den Potenzialpfad einschwenken wird und es nicht zu einer nachhaltigen Verstärkung des Preisauftriebs kommt. Angesichts der Risiken wird sie aber wohl den Zinserhöhungszyklus erst am oberen Rand des als konjunkturneutral angesehenen Bereichs been- den. Die Experten der Commerzbank erwarten unverändert noch einen Zinsschritt um 25 Basispunkte im Juni. Die EZB dürfte die Leitzinsen nach einer sicher erscheinenden Zinserhöhung im Juni im dritten Quartal noch- mals um 25 Basispunkte anheben. Im Einklang mit der Erwartung einer letztlich nur moderaten Konjunkturerholung im Euroraum und insgesamt günstigen Inflationsaussichten ist anschließend mit unveränderten Leit- zinsen bis Ende 2007 zu rechnen.

Kurzfristig keine Entwarnung an den Rentenmärkten
Bis zum Sommer bleibt das Rentenmarktumfeld ungünstig. Die Straffung der Geldpolitik und positive Konjunkturdaten sprechen für weiter leicht steigende Kapitalmarktzinsen. Wenn sich im späteren Jahresverlauf der Marktfokus auf die für 2007 prognostizierte Abschwächung der US-Konjunk- tur und die damit verbundene Kehrtwende in der Geldpolitik richtet, werden die US-Renditen wieder leicht nach unten tendieren. Auf Sicht von zwölf Monaten erwartet die Commerzbank eine Verzinsung von zehnjährigen US-Staatsanleihen von knapp 5%. Entsprechende deutsche Papiere dürften dann mit 4% rentieren. Das größte Prognoserisiko besteht unverändert darin, dass die Kapitalmarktzinsen, gemessen an den robusten Funda- mentaldaten, derzeit sowohl in den USA als auch im Euroraum eigentlich zu niedrig ausfallen.

Mittelfristige Euro-Stärke
Die Euro-Aufwertung im Mai erscheint zumindest teilweise spekulativ getrieben. Eine Korrektur dieser Übertreibung in den nächsten Monaten ist wahrscheinlich. Auf Sicht von drei Monaten ist ein Kurs von 1,25 Dollar je Euro realistisch. Mittelfristig wird der Euro aber wieder fester tendieren, da dann das US-Leistungsbilanzdefizit erneut stärkere Bedeutung gewinnen wird. Der deutliche US-Zinsvorteil spricht jedoch gegen eine nachhaltige Aufwertung des Euro über die Marke von 1,30 Dollar.